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我国城乡居民高等教育投资收益及变动的实证研究

文章作者:联系我们 上传时间:2020-03-13

2019年8月20日 ( 正文字号: 小 中 大 ) 文章标签:违规增持 信息披露 表决权限制 [ 导语 ] 大额持股变动违法的法律责任因敌意收购的增多而备受关注。我国现行《证券法》第86条规定了大额持股变动规则,具体包括权益披露规则与交易限制规则。监管者主要适用违反披露规则的法律责任对行为人进行处罚,但难以阻吓违法。因此,又有许多学者提出应长期限制违法者的表决权,但此种观点的正当性和合理性让人产生怀疑。北京大学法学院博士研究生龚浩川在《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》一文中,通过实证研究,在对大额持股变动违法的问题属性做出透彻分析的基础上,就大额持股变动违法的法律责任提出了自己的观点。 一、大额持股变动违法的问题属性

基于CHNS数据库,并采用赫克曼两步法对样本选择偏差进行处理,运用标准的和扩展的明瑟收益率模型,以及分位数回归法,对城乡居民高等教育个人投资收益率及变动趋势从整体、分城乡、分阶层三个视角进行了研究。

大额持股变动违法的实证考察

城乡比较;高等教育;投资收益;实证研究

从行为类型上看,大额持股变动违法分为违法增持和违法减持。对中国证监会及地方证监局自2001年至2007年作出的行政处罚决定书进行收集和分析后可以发现:敌意收购中的违法增持只是大额持股变动违法中的一小部分,违法减持和不以敌意收购为目的的违法增持才是主要部分,占到案件总量的90%以上。在这些占多数的案件中,由于行为人以获取收益为目的,而非以获得控制权为目的,因此对这些违法行为人采取“长期限制表决权”的规制措施没有意义。从实证角度看,长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。

作者简介:马文武,四川大学理论经济学博士后流动站博士后,四川大学马克思主义学院讲师。

大额持股变动违法的法律定性

内容提要:基于CHNS数据库,并采用赫克曼两步法对样本选择偏差进行处理,运用标准的和扩展的明瑟收益率模型,以及分位数回归法,对城乡居民高等教育个人投资收益率及变动趋势从整体、分城乡、分阶层三个视角进行了研究。研究发现,整体面上我国居民高等教育个人投资收益率在不断增加,且在高校扩招政策实施的1999年后尤为突出;城乡居民高等教育个人投资收益率以1999年为界,之前无显著差异,之后城乡差距明显并逐渐拉大,反映高校扩招有增加城乡居民高等教育收益率差距的作用;收入分层分析显示,除去收入两端的最低最高收入阶层,整个社会基本表现收入阶层越高,高等教育投资收益率越高;城乡阶层对比分析发现,在低收入及最低阶层中,农村居民高等教育个人投资收益率大于城市居民高等教育个人投资收益率,而在中高收入阶层中,情况相反。

对问题的法律定性影响着规制措施的选择。我国法律将大额持股变动违法问题定性为交易问题,而非组织问题。一方面,从立法目的来看,我国立法机关在制定《证券法》第86条时意在为投资者提供大额持股变动信息并提供充分的时间,方便投资者进行交易决策。另一方面,从规制范围来看,大额持股变动规则并不涉及保护上市公司控股股东或管理层的“控制权”。

关 键 词:城乡比较 高等教育 投资收益 实证研究

二、长期限制表决权:措施功能与实践效果

标题注释:获中国博士后科学基金面上项目“中国城乡居民高等教育投资收益与风险研究”(项目编号:2016M592660)及中央高校基本科研业务费资助项目“中国农村人力资本投资扶贫效应研究”(项目编号:skzx2016-sb42)的资助。

从实证角度看,长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。从法律定性上看,大额持股问题主要是证券交易问题,其问题属性与长期限制表决权恐怕并不匹配。即使是针对以获得控制权为目的的违法增持行为,采取这种规制措施也未必会产生好的效果。

中图分类号C915 文献标识码A 文章编号1005-349201-0170-14

长期限制表决权的措施功能

高等教育是居民接受正规学校教育的最高层次,从经济学角度讲,获取收益是其投资高等教育的主要目的,但由于群体差异、所处外部环境差异等原因,使得不同社会群体的高等教育投资收益存在较大差异,导致高等教育投资收益的不平等。在我国目前城乡收入差距较大的事实背景下,城乡居民个人高等教育投资收益亦是否面临着城乡差距较大问题?如果是这样,其前后具体的演化特征怎样?这是当下研究我国高等教育投资收益需要厘清的问题。就目前国内相关研究来看,有对全国层面教育投资收益的分析(姚先国等2004①;高梦滔,2007②;邢春冰等③2013);对城镇地区教育收益率的研究(李实等,2003④;钟甫宁等,2007⑤;马晓强等,2005⑥;罗楚亮,2007⑦),对我国农村地区教育投资收益的研究(黄斌等2012⑧;顾和军,2013⑨;刘灵芝等,2013⑩;黄斌等,2014;对男女性别的教育投资收益差异研究(周群英等,2007。这些研究由于使用数据、研究方法的差异,在同一问题的结论上不尽相同。也有少部分学者对高等教育这一特定学历层级的教育投资收益的研究,如对高等教育投资社会平均收益率的研究(赵彦志,2010,对高等教育投资社会收益率的研究(马骁强等,2001,对高等教育投资体制的研究(王寰安,2011,对贫困家庭高等教育投资和收益的研究(李继峰,2005,但对这一领域的深入和全面研究还需更多学者的介入,如缺乏对城乡居民高等教育投资收益从整体、城乡比较、分阶层及其变化趋势的研究,特别是城乡比较和分阶层的研究还未见诸期刊,而这些研究对于深入把握当前高等教育收益率现况具有重要意义。因此,本文试图在此方面做出有益探索,以高等教育投资收益率为切入点,定量研究其在城乡之间、阶层之间的现状及其演化特征。

“长期限制表决权”或“表决权排除”主要适用于三种情形:优先股;股东存在重大利益冲突;公司持有自身的股份。可见,无论是用于缓解股东之间的利益冲突,还是维护公司权力结构平衡,“长期限制表决权”主要用于解决一些重要的公司组织问题,而不是交易问题。

一、教育收益计量模型

长期限制表决权的实践效果

高等教育个人投资收益是指个人上完大学后在就业中所获得的回报大小。这种投资收益包含货币化的收益和非货币化的收益,本文研究的是高等教育个人投资的货币化收益。计量这种货币化的收益大小、比较不同群体、阶层投资收益差异及特征演化趋势,可以从如下两个方面进行考察:一是计量投资收益率大小;二是比较投资绝对收入大小。如果在高等教育不同群体投资成本相同情况下,这两类指标各自反映出来的结论是一致的,因为收益率与成本相关,在成本相同情况下,比较投资绝对收入及其变化趋势和比较投资收益率及变化趋势必然是一致的。

大额持股问题是交易问题,长期限制表决权是组织问题的规制措施,二者并不匹配。这种错配不但在学理上存在问题,而且会在大额持股变动违法的交易问题外引发更多的公司组织问题。

目前国际上对于教育收益率的计算主要有两种方法:一种是明瑟收益率(Mincerian Rate of Return),反映受教育者增加一年受教育时间或者提高一个层级的教育学历而增加的收益大小,该方法重点关注教育程度与收入之间的关系,只涉及教育年限或层级问题,不涉及教育的其他成本问题,它是由雅各布·明瑟(Jacob Mincer,1974通过建立一个反映教育年限与收入关系的方程(被称为明瑟收益方程)而提出来的,用该方程中教育变量的系数来反映教育投资收益率,由于这一方法对投资成本大小不做要求,因此在研究教育收益率的领域得到广泛使用。第二种是成本—收益率(Cost-Benefit Ratio)法,包括内部收益率法、教育收益现值法以及成本收益比值法,采用成本—收益法有一个明显局限,就是对数据的要求很高,他需要有每一级教育水平上的年龄—收入数据和成本数据,而在我国,除了局部范围具有针对性的课题调研数据能满足,其他地方无法找到成熟、公开的数据库能达此要求,所以虽然这是一种计算教育收益率比较精准的方法,但受数据限制,在研究全国性层面上不为多见,因此本文选用明瑟收益率法。

1.美国相关执法实践:问题属性决定措施选择

根据明瑟收益率法,计算明瑟收益率的标准模型为:

在美国,大额持股变动违法行为始终被法院和美国证券交易委员会定位为证券交易问题,将立法目标聚焦于保护投资者,所以采取的规制措施均以强化信息披露义务为核心,没有向长期限制表决权扩张。

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2.我国相关诉讼的实证经验:属性错配的不良后果

其中:w表示实际收入,E表示受教育年限,EXP表示经验年限,参数估计得出的图片 2表示的是多接受一年教育时间引起的实际收入增加的比例。

我国目前出现的相关司法案例在案件内容上,上市公司或其大股东一般基于收购人存在大额持股变动违法,请求法院确认相关增持行为无效、收购人不具有股东资格以及限制其表决权,或者目标公司已自行限制了收购人的表决权并作出若干公司决议以防御收购。在结果上,相关法院基本上都对收购人的表决权予以确认和保护。至于能否“长期限制表决权”,相关法院基本认为不应限制,其中一个重要的理由应该是法院已经看到或预测到这种问题属性与措施功能错配的不良后果。

明瑟收益率的标准模型中,受教育年限是一个连续变量,而本文在此研究的是高等教育的收益率,教育变量不是以时间年限为单位的连续变量,而是以学历层级来衡量的不连续变量,故在模型中应该以虚拟变量形式加入,如果以小学学历为参照组,那么本文的标准明瑟收益率模型应为:

综上,“长期限制表决权”主要适用于解决组织问题,与作为交易问题的大额持股变动违法并不匹配。无论是通过公司自治还是法律强制予以适用,都会导致问题属性与措施功能的错配,这与法理不符,也容易衍生新诉讼,损害公司和广大投资者的利益。

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